文 | 刘旌
数据、制图 | 石可
瑞幸咖啡造假风云仍余波未平。在这场估计还将延宕好久的中概股公司丑闻中，作为传说中做空方的雪湖本钱瞬间声名鹊起，人们也空前地认识到了对冲基金在商业国际中的不行忽视。
所谓对冲（Hedge），字面意思是“危险对冲过”的基金，一般会以多空等多维战略来下降买卖危险。但现在“对冲”的语义已然泛化：履行杂乱买卖战略的二级私募基金，一般都可称为对冲基金。因为对冲的掌舵人们大多惯于低沉（BridgeWater的Ray Dalio是个破例）、会动用较高杠杆率、其猎杀往往会给方针公司带来巨大影响——对冲基金身上又总是笼罩着一丝令人利诱的神秘感。
Coatue Management，这家总部坐落纽约的对冲基金相同以低沉著称——合伙人简直不承受采访，官网更是高冷到只要一个联络邮箱和四个作业地址。但这仍然难掩它成绩的矛头：从1999年景立至今，它的办理规划已从4500万跨越到190亿美元。
在群英集合的华尔街，Coatue最大的特别却并非是它的规划，也不是它对行研算法的仰赖，乃至不是它具有开创性的买卖战略，而是它对TMT赛道锲而不舍的押注——从兴办伊始便遵循至今。依据SEC发布的2019Q4陈述，Coatue持仓排名前十的公司清一色地处于互联网科技范畴。
Coatue最近一次引起我国创投人的留意就在上个月。作为领投方的它参加了对喜茶的最新一轮出资，后者估值或将因此从上一年夏天的90亿大步跨越到160亿元。一时间关于“Coatue是谁”的猎奇不绝如缕。
事实上这已是Coatue进入我国商场的第六年了。正如它对喜茶的出资——不同于美国，Coatue在我国的出资悉数坐落一级商场的成长时间公司，代表项目根本包含了近年来新经济范畴最具标志性的公司：滴滴出行、马蜂窝、美团点评、VIPKID、字节跳动等。
研讨Coatue的含义在于，作为一个重仓我国但又采纳精简人员装备的外资基金，Coatue只出资它看好范畴的领头羊公司——所谓“万花丛中只择其一”。因此它出资兴趣的嬗变，恰能准确映射出整个我国新经济出资职业的年代征兆。从它早年出资的以滴滴、美团点评为典型的渠道化巨子，到以运去哪、声网为代表等To B公司，再到现在正如火如荼的消费品牌新贵喜茶，其演化头绪完美印证了这一点。
那么，Coatue在我国的下一个方针是谁？
坚决的TMT信徒
美国东北部的南塔吉特岛上有一片海滩，这儿阳光火热，海岸线连绵，是海上皮划艇的圣地。而在二百多公里外，在血雨腥风的华尔街，有人以此静寂之地命名了他的新基金：Coatue Management。
1999年，当这个由刚脱离山君基金的Philippe Laffont（菲利普·拉丰）兴办的对冲基金出现在华尔街时，仍籍籍无名，但要不了多久，Coatue就将以它比年超越12.5%的净利率、尤其是对TMT赛道的专心而名震华尔街。
在Coatue面世之前，对冲基金在美国现已开展了五十年。菲利普的前老板——山君基金开创人朱利安.罗伯逊是对冲基金史上的一代豪杰。自1980年到1998年期间，他以古典的多空逻辑将山君从开始的800万美元做到220亿美元规划，年均报答率超越20%（有一本名为《从800万到200亿》的基金职业入门读物具体回溯了这段英豪往事）。但罗伯逊终究也未能逃脱廉颇老矣的宿命——在世纪泡沫爆裂前夕，他在遭受微观战略连续失利后，又将科技股视为“垃圾股”并大力做空，终究因此损失惨重乃至遭受了大范围的换回。
2000年，在关停了山君基金后，这位精力旺盛的白叟并未停步于“成为精力教父”这样俗套的英豪式老年。他转而向自己的前部属们供给种子资金，以此孵化了数十个新一代的对冲基金——又称Tigar Cub（小虎队）。在灿如星斗的“小虎队”之中，我国人民最了解的当属Chase Coleman兴办的山君举世基金（Tigar Global）：不久前以贱价入股字节跳动、使其估值进一步到达“900—1000亿美元”的正是它。这儿多说一句，因为姓名相仿，长时间以来国内媒体在报导山君举世经常与现已关停的山君基金混为一谈。
说回Coatue，当它横空出世在华尔街时就被打上了显着的TMT标签。而这也是Coatue最重要的特质：历史上Coatue的持仓中有80%以上都集合在科技和电信范畴。现在回看，这一赛道挑选显着极点正确：曩昔二十年，TMT无疑是诞生最多商业新贵和明星出资人的职业。
Coatue对TMT的豪赌是有因由的。早在上世纪90年代中期，菲利普还远在西班牙、他妻子的宗族公司里作业时，就从前过出资微柔和英特尔而大赚一笔。在参加山君基金后，他的主攻研讨方向也是电信类股。
一些传统出资人以为，科技股并不适用价值出资理念，因为其不确定性和动摇性都过火激烈。Coatue合伙人David Scully却在一次罕有的共享会上辩驳道：“具有最大动摇性的科技股实际上供给了最佳的长时间报答”。他举了一个比方：Google在2004年以85美元股价上市后灵敏到达109美元美股，所有人都觉得40倍的市盈率太贵了，但多年之后Google的股票大涨1200%，仍然被商场热捧。
Coatue的出资战略也是与TMT职业特点严密相关的。量典出资的一位剖析师告知36氪，Coatue的二级逻辑是挑选最头部的公司予以重仓，一起做空同一赛道的弱势公司（可能是多家），这正源是于TMT职业无以复加的马太效应。“假定TMT的头部公司会吃掉职业的绝大多数盈利，极点地从理论上来讲，我只要做多前3家，哪怕一起做空后序的30家，终究的赢面仍是更大。” 典量出资是一家采纳全球微观量化战略的对冲基金。
具体来说，Coatue的做多以大额持有Best Name为主，前十大公司一般占有5到7成的仓位；做空则不是传统对冲基金那样仅限于抵消危险，而也是以肯定报答为意图，空仓战略是涣散持仓，单个仓位原则上不超越3%，历史上Coatue的空仓平均由60股票或相关证券组成。这一做空逻辑使得即使商场处于下行，它也能够终究靠灵敏调整短仓份额来活跃应对。
因此，在更崇尚大开大合理念的TMT对冲基金里，Coatue反倒是鲜有的“稳健派”。Coatue在曩昔二十年的净值动摇要小于大多数TMT基金，尤其是在其亏本的时分起伏一般较小（比方在互联网泡沫幻灭的2000年它只亏本约6%，在2008年金融危机时只亏本了约14%）。
如下图所示，Coatue在2019年Q4的多仓持有状况，与上述战略根本贴合：排名前十的股票占总仓位的54.10%，重仓股均为TMT职业各细分范畴的蓝筹股。阿里巴巴、Facebook、Microsoft这些都是老面孔了，这儿介绍几家相对生疏的公司：持仓份额最大的Liberty Broadband是美国最大的有线电视及播送供给商之一；比重第三的ServiceNow是一家IT运营SaaS服务商；Anaplan则是依据云核算的商业软件公司。
36氪制图
在团队装备上，Coatue也尽可能地依据TMT职业因地制宜。因为互联网科技范畴具有的更高认知门槛，在出资剖析师之外，菲利普更热心于招募工程师（听说公司有一半职工是工程师）。“这是一个由剖析师和数据科学家一起组成的团队。”他曾骄傲地预言，未来（的对冲基金）就应该是数据科学家和根底剖析师并肩而坐，“拟定强有力的出资论文，并得到数据科学的验证”。
如此说来，这与曩昔十年间的那些豪赌移动互联网的我国VC们更倾向于工业挖人的逻辑一脉相承。其背面，都源于出资职业的制胜法宝逐步“从金融过渡到工业”——数据量化、根本面剖析等等早已成惯有动作，对工业的调查才是新赛点。
Coatue的我国出资观
尽管Coatue在早年即在二级商场出资过百度、新浪等中概股，但它真实进入我国商场时已是2014年。
Coatue的首位我国（亚洲）掌门人是张自权（Tony Zhang）。从许多方面来看，张自权都是Coatue在当时的最佳人选：上任过全球三地决议计划的DCM；具有本乡日子阅历；有过大标的的出资阅历（他曾在DCM对58同城的出资中扮演重要人物）。
与Coatue发家事务不同的是，它在我国的布局均为一级商场的成长时间公司。这与Coatue的全体战略搬迁也是有关的：自2012年起，菲利普就让他担任合伙人的亲哥哥移师硅谷，打开VC/PE阶段的出资。时至2019年8月，Coatue募集了一期7亿美元的基金用于更前期的出资。这已是它的第二期风投基金，可见Coatue对一级商场的倚重。36氪得悉的一份路演材料也显现，Coatue将“不超越10%的资金”将用于出资一级商场。
至于为什么“对冲基金要转战一级”，除了补齐出资全链条这一点之外，还至少与两方面有关。若以挣钱为起点，2014年的我国商场中最优质的TMT财物大多仍未上市，首要集合在一级商场；从“一二级互补”的视点来看，前者对后者的确大有裨益。多位美元基金人士在承受36氪采访时均谈到：即使是Coatue这样一家以技能和数据驱动的对冲基金，但在二级商场也并不存在肯定信息优势，而出资一级公司将有助于它深化了解公司与职业，“取得的信息材料也是相对私密的”。
与Coatue最具比照含义的是山君举世基金。在许多逻辑上，它们都极为挨近——开创人均师从于山君基金罗伯逊、都由对冲基金延伸到一级出资、均押注TMT（互联网科技），以及它们相同重仓我国。
但相较于Coatue，山君举世早在2003年就进入了我国。从陈小红到谭海男年代，它完好阅历了我国新经济职业的开展全程：从B2C年代的艺龙网、杰出网、当当、凡客、京东，到教育“二王”的新东方、好未来，再到近些年笔直范畴的赶集、优信二手车、每日优鲜、商汤科技、震坤行等。
而反观Coatue，它来到我国的2014年是一个奇妙年份。这一年“双创”概念提出，尔后多年一级商场的估值泡沫猛增；若以2009年为移动年代的初步，此时已处于移动浪潮渐入下半场的空隙。山君举世早年具有的“Copy To China”盈利以及平缓的出资环境早已成云烟。
这或许能在某些特定的程度上解说：为什么初入我国的Coatue会以迅雷之势出资了滴滴、口袋购物、优信拍和马蜂窝等，这些项目均在大半年之内完结。
不过，真实让晚来一步的Coatue搭上我国顺风车的是它的一个要害决议计划：挑选最富有想象力的赛道，尽可能出资Top 1。这与它的二级战略“只买贵的”也一脉相承。据36氪不完全统计，在Coatue出资的16家我国公司中，至罕见12家是（或从前是）其地点赛道的领先者。关于看好的公司，Coatue倾向于下重注：以上出资中有超越一半为它领投。
当然，“只投榜首”的逻辑与Coatue我国团队的精简也是有关的。据36氪了解，Coatue在我国的职工仅有寥寥几人，且首要驻守香港，一般是“出差一次就密布地看完一堆项目”。
证明Coatue我国战略优越性的典型事例是美团。2017年10月，Coatue参加了一轮美团总计40亿美元的战略融资，次年9月，美团登陆港交所——不到一年，Coatue就取得了2.49倍的账面报答。更何况，现在的美团市值较其上市时又大涨了近40%。
别的一例是滴滴。Coatue投入时滴滴和快的刚刚兼并，当时估值不过80亿美元，而现在滴滴的对外报价至少为500亿美元。不过考虑到全体组合装备的问题，Coatue在2017年末时曾下降了一部分滴滴的持仓份额，但这仍是它报答蔚为可观的一笔出资。
在我国一级商场本钱过溢的当下，Coatue怎么确保能投进最Top的公司？
多位挨近人士和FA在承受36氪采访谈到，Coatue至少具有三个显着的竞争力——
其一是作为对冲基金的天然才能：对二级商场的熟稔，尤其是对公司定价、组织出资人触达等方面的优势。
其二是Coatue的手速。在Coatue首要重视的成长时间乃至中后期项目，基金在出资前往往需求耗时较长的前期访谈、尽调等流程，但不止一人向36氪指出，Coatue十分勇于take bet（打赌），举动灵敏。之所以它比同行更灵敏，一种说法是Coatue具有强壮的二级研讨和数据根底，根本面判断力强，且“投榜首”的逻辑现已帮它减少了部分决议计划本钱。
终究也是最重要的一点是：Coatue的单笔出资额较大（数千万美元起步）。尽管这在大型美元中并非肯定巨大，但在排除去Vision Fund这样的张狂者之外，在我国商场能有这样出资才能、且首要重视TMT职业（这一点很要害）的基金其实是相对有限的。常被与Coatue拿来混为一谈的基金还有高瓴、红杉、华平、DST、泛大西洋、淡马锡、KKR（它近来也在活跃出资新经济，比方出资了火花思想），以及山君举世等少量几家。
不过从单笔出资额来看，山君举世要比Coatue更为急进：单是它对京东的一笔出资，就投入了2.5亿美元重金（这但是2010年），终究报答也是高达惊人的70多亿美元。当然了，山君举世对一级商场的热心在对冲基金中是肯定异类了，它在2018年组成的一期风投基金就已高达37.5亿美金规划。
年代征兆
今年春节后，即使是在新冠疫情暴虐的档口，Coatue和高瓴仍是一起领投了喜茶。尽管从Coatue在二级商场的布局来看，它对消费早有所涉猎，但这是它在国内初次出资一家线下和品牌感更强的公司。
这恰是调查Coatue出资的含义地点：它的出资之变也在某些特定的程度上表征了我国出资职业的赛道搬迁。
阅历了二十多年的开展，从前如雷贯耳的TMT（Technology，Media，Telecom），现在根本只剩“科技”一条大赛道。我国的出资时机正大范围地从渠道型向笔直化公司搬运。Coatue显着紧随其动：在出资了滴滴、VIPKID、美团点评等公司之后，Coatue近两年的出资现已更会集在To B和技能范畴，比方声网、运去哪、Kyligence（大数据渠道）等。但一以贯之的是，这些公司也也都是各自职业的俊彦。
除了范畴变迁之外，次序上也有显着变化。2019年2月，Coatue在B+轮领投了物流服务渠道运去哪，这是它美国以外B轮阶段的榜初次测验。有FA向36氪标明，Coatue有清晰表达过向更前期看项意图意向，“单笔还能够从一两千万美元起步”。
如此一来，Coatue在我国“只投榜首”的逻辑，好像也要发作显着的变化了。
36氪制图
入华6年来，Coatue的我国团队现已发作了一次“代际替换”。2017年9月，张自权参加年代本钱（Jeneration Capital）后，他的接棒者是蒋恺。一个风趣的偶然是，张自权和山君举世原董事总经理谭海男先后聚首在年代本钱，他们本来的得力干将蒋恺和王鹏飞终究成为各自基金的我国掌门人。均为85后的两人，在驻华外资基金的我国担任人中可谓罕见的少壮派了。
在参加Coatue前，蒋恺曾上任于普维本钱（Providence Equity Partners），这也是一家重视TMT职业的基金，不过其底色是个PE。它曾大手笔出资爱奇艺和TVB，而尔后也逐步淹没在更急进的本乡组织浪潮中。但从这儿走出了多位现在出资圈的弄潮人物：比方现任CMC本钱合伙人、首席出资官陈弦以及高鹄本钱办理合伙人金明等。
现在，Coatue的基金总规划已到达190亿美元。它与我国的衔接也益发严密：他们会定时举行一个名为“East Meets West”的中美商业人物闭门活动。有一年在夏威夷的该活动上，经纬我国的张颖曾向杨致远玩笑道：如果在同一个竞技场上，我国创业者会把美国创业者“杀得片甲不留”。
在出资之外，Coatue的募资也瞄准了我国：安全信任、宜信都出资过Coatue，腾讯也是它的LP之一。不止一位美元LP告知36氪，之所以Coatue——当然也包含许多入华的外资基金——要活跃布局我国，除了期望更早投入优质标的之外，也是为了更有助于募资。“在募资PPT里加上一页’’我国故事’，全球LP们一般也会更有好感。”
某种程度上，Coatue对大多数我国基金来说是一个意外。这种意外性体现在：它与你并非一种生物，但又具有你可未必具有的才能，比方更充分的来源于二级的资金，以及所谓的“一二级联动效应”。以至于来到一级商场的Coatue像是在实施一场“降维冲击”。正如一位承受36氪采访的VC合伙人所言：“即使它现在体现出的单笔出资额不算极大，但母舰体量巨大，肯定不容小视。”
的确，出资是一个拼长板的游戏，而非依托“木桶原理”制胜。仅仅关于大多数的VCer来说，Coatue们的存在显得过火残暴了些。
还有一个更残暴的故事现已发作了。SIG，这个被译为海纳亚洲的风投组织，其总部是一家量化基金，VC板块的首要预算来于其量化收益的盈利。可正是它在极前期投入的字节跳动，或将创下我国出资职业有史以来最大的单笔报答（将超越晨兴出资小米）。
这当然能够标明SIG王琼过人的识人和职业判断力。但这也无疑也是对出资职业令人心醉又心碎的偶然性的再一次证明。
